杰富瑞证券研究报告摘要
日期： 2013年4月10日
投资评级： 持有(Hold)
目标价： 3.4港元
中国中铁
来自简报会的更多疑问；债务不断增加
摘要
公布与预期一致的2012年业绩后，中国中铁的管理层简报会继承中国铁路公司的古老传统，分享的观点明显自相矛盾。虽然没什么好消息，但投资者可能会根据他们自己的喜好来进行投资。我们主要担心：1)2013年以后铁路支出可能会减少；及2)中国中铁的债务不断增加。我们小幅下调目标价，维持“持有”评级。
铁路的“十二五”目标。铁路改革方面，中国中铁董事长称市场化机制对公司的未来有利，由于目前的铁路目标不变，不会带来不确定性。他称，建设预算及铁路里程目标仍分别为人民币2.3万亿元/120,000公里。我们指出如果人民币2.3万亿元的预算不变，2014-2015年的行业收入应会下降。他们不喜欢这种可能性，提出各种模糊的想法：有人听说，铁道部的某个人称要上调预算；也许2014-2015年的预算会持平；余下的预算不够，所以应会增加。
2013年指导- 不要想太多。在业绩发布会上，中国中铁提出一组2013年目标– 收入目标一般(人民币4,550亿元，下降2%)，但隐含的毛利目标巨大(人民币490亿元，增加36%)。去年，中国中铁定下的2012年毛利目标为人民币80亿元，较2011年的人民币320亿元及2012年实际录得的人民币360亿元低了几个数量级。我们无法理解像中国中铁这么大的公司(拥有29万名员工)会给出这么随意的目标。
债务不断增加。我们发现一个让人不安的方面是，中国许多公司一直没有自由现金流，中国中铁如是。2012年，中国中铁录得负数的人民币40亿元经营现金流，扣除资本支出人民币110亿元，其自由现金流将为负数的人民币150亿元。2008-2012年期间，中国中铁累计有负数的人民币740亿元自由现金流。从2009年至2012年，利润由人民币69亿元增加7%至人民币74亿元，但净负债由人民币40亿元增加21倍至人民币890亿元。中国中铁的现金并非完全是其自己的－若除去客户的净预付款，其于2012年的净负债为人民币1,100亿元，而股东权益为人民币880亿元。中国中铁在靠超低的贷款成本过活，贷款利率仅为4%多一点；如果利率大幅上升，整个业务模式可能会出问题。
估值/风险
我们的2013年预测小幅下调（由人民由0.37元下调至人民币0.36元），推出低于市场预测的2014年每股盈利预测人民币0.34元，并假设铁路收入下降及利息支出上升。以2014年每股盈利作为计算基础，我们的目标价为3.4港元（之前为3.7港元）。市盈率倍数为8倍，与行业水平一致。主要风险是中国的铁路支出。