摩根大通证券研究报告摘要
日期： 2013年4月10日
投资评级： 增持(Overweight)
目标价： 未提供
中国中铁
简报会摘要-快讯
我们参加了中国中铁在香港举行的分析员简报会，获得如下资讯。我们仍看淡中国中铁以及中国基建工程建设行业。
? 对铁道部改革的观点。与中国铁建及中国南车的指导一样，中国中铁管理层亦预计铁道部改革将在中长期带来有利的变化，称在新组建的中国铁路总公司的领导下，铁路营运及投资将更加市场化，鼓励更多民企参与。管理层进一步提到，改革尚未带来负面影响，称今年的资本支出目标以及“十二五规划”的目标均维持不变。管理层提到一个恰当的例子是，2013年第一季度下的新铁路订单额达人民币700亿-800亿元，为公司有史以来的单季最高水平。
? 较高利润的地铁建设业务快速发展，成为主要的增长动力：中国中铁是中国主导的地铁承建企业，按新签合同额计，占据约50%的市场份额。2012年，来自该业务的收入总额达人民币490亿元，同比增加29%，占集团总收入10%(占来自基建建设业务的收入13%)，新签订单额达人民币1,000亿元，同比增加80%，占集团年内的新签订单总额14%(占来自基建建设业务的新签订单额19%)。2011-2012年获得的新订单流强劲，导致年末的未完成订单额大幅增加，管理层预计未来几年来自地铁业务的贡献将进一步增加，预计2013年的营业收入超过人民币800亿元，同比增加逾63%，占中国中铁年内内部收入目标20%。
? 中国中铁的地铁建设业务模式由纯粹的工程总承包(EPC)模式转为混合的EPC+BT。地铁项目的EPC+BT业务的毛利率较基建建设业务的平均毛利率高3-5个百分点。至于地铁项目的EPC+BT业务，截至2012年底的手头订单额达人民币1,500亿元。
? 业务组合的有利转变导致毛利率稳步提高。中国中铁于2012年的混合毛利率上升0.2个百分点(按中国会计准则)至10.8%，得益于更佳的销售组合、效率提高以及采购成本下降。销售组合改善主要在于来自高利润业务的贡献增加，包括房地产开发及地铁建设。其他详情：(1)由于毛利率上升(2012年为27.5%，同比上升2.1个百分点)，房地产开发业务于2012年的利润贡献升至28%，同比上升2.5个百分点，及(2)地铁建设的毛利率较基建建设业务高2个百分点(地铁业务为11%，基建建设业务为9%)。
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? 资本支出：今年的预算为人民币119亿元，同比增加9%(2012年支出人民币109亿元)，主要用于基建建设业务(设备采购，例如隧洞掘进机)及采矿业务。BT项目的投资被列为应收账款，不是资本支出，作为经营现金流的抵消。中国中铁手头的大部分BT项目是地铁。近几年并无新签BOT项目，现有的BOT项目包括10条高速公路(均已运营)，预计将在1-2年内转为盈利。